الإطار العام للسوق

بعد عدة سنوات من الانكماش، يبدأ قطاع العقارات المتداولة في المغرب دورة صعودية جديدة. ارتفعت أسعار أسهم المطورين بشكل حاد من مستوياتها الأدنى، مما يعكس توقعات السوق ببيئة ماكرو اقتصادية أكثر دعماً وتجديد تمويل السكن العام.

سهم كابيتال بورصة يفتتح تغطية

أطلقت شركة الأبحاث ملاحظة تغطية تميز بين مسارات النمو لثلاثة مطورين مدرجيين – أليانس لتطوير العقارات، ريزيدنس دار سادا (RDS) وأدوها – وتحدد لكل منهم رؤية تقييمية منفصلة.

البيئة الماكروية والبرامج الحكومية

مثل السكن الاجتماعي ما يقرب من 47 % من جميع الوحدات المكتملة بين 2010‑2024.
على الرغم من ذلك، لا يزال هناك عجز سكني كبير في عام 2024، بينما يواصل مخزون الوحدات الحضرية الثانوية والفارغة النمو.
تركّز الحكومة على برنامجين رئيسيين: «المدن بلا أحياء عشوائية» (الهدف القضاء على المستوطنات غير الرسمية بحلول 2030) و«دام سكن» (دعم مباشر للطلب).
من المتوقع أن تدفع هاتان المبادرتان إلى بناء أكثر من مليون وحدة بين 2024‑2030، في سوق يبلغ قيمته نحو 550 مليار درهم.

تحليل الشركات

أليانس – موقع مميز في الفئة الفاخرة وإمكانات إعادة تقييم

تقوم أليانس بتحويل محفظتها نحو الفئة المتوسطة إلى الفاخرة، التي تحمل أعلى هوامش ربح في القطاع. تتوقع شركة سهم معدل نمو سنوي مركب (CAGR) قدره 20,4 ٪

من المتوقع أن يرفع مزيج المنتجات المتطور متوسط هامش الربح الإجمالي إلى 31,6 ٪ —الأعلى بين المطورين المدرجين—، ويحسن عائد رأس المال المستثمَر (ROCE) إلى 15,8 ٪ بحلول 2030 بعد انتهاء مرحلة الاستثمارات الفندقية.

حاليًا، يتداول السهم بخصم 33 ٪ مقارنةً بنظرائه على أساس EV/EBITDA لعام 2028. توصي شركة سهم بـ الشراء بسعر هدف 685 درهم (+37 ٪) ومضاعف EV/EBITDA متوقع 17,6× لعام 2028.

RDS – تعرض السكن الاجتماعي مدمج بالفعل في الأسعار

تُعدّ ريزيدنس دار سادا المستفيد الرئيسي من برنامج «المدن بلا أحياء عشوائية»، مع توقع تسليم أول مشاريع سكنية اجتماعية اعتبارًا من 2026.

تتوقع شركة سهم أعلى معدل نمو إيرادات في القطاع بقدر 50,1 ٪ بين 2025‑2030، ما يحقق تقريبًا 3,4 مليار درهم في 2030. ومع ذلك، فإن قطاع السكن الاجتماعي/الاقتصادي يتميز بهامش ربح أقل، حيث يُتوقع متوسط هامش ربح إجمالي قدره 22,6 ٪ —الأدنى بين أقرانه.

من المتوقع أن يتحسن ROCE إلى حوالي 7,1 ٪ بحلول 2030. وبسبب نقص الرؤية الإستراتيجية على المدى الطويل، يُعتقد أن معظم الإمكانات السعرية مدمجة بالفعل في السهم. التوصية هي الاحتفاظ بسعر هدف 170 درهم (+13 ٪) ومضاعف EV/EBITDA 2028 بقيمة 17,3×.

أدوها – لاعب متعدد القطاعات لكنه مبالغ في تقييمه

تستفيد أدوها من مخزون كبير من الأراضي، وعرض متعدد الفئات السعرية، وتعزيز حضورها في أفريقيا. تتوقع شركة سهم معدل نمو إيرادات قدره 19,2 ٪ بين 2025‑2030 مع تحسين تدريجي للربحية التشغيلية.

يبقى المجموعة معتمدة إلى حد كبير على البرامج الحكومية، مما يبقي هوامش الربح تحت الضغط (متوسط هامش ربح إجمالي 26,3 ٪) ويؤدي إلى حاجة عالية لرأس المال العامل، ما يحد من خلق القيمة. من غير المرجح أن يتجاوز ROCE 8,1 ٪ بحلول 2030.

بعد مضاعفة سعر السهم بحوالي 5,5 مرة منذ مارس 2023، يبدو أن التقييم حالياً مبالغ فيه، مع وجود علاوة 51 ٪ على EV/EBITDA 2028 مقارنةً بأقرانه. تبدأ شركة سهم التغطية بتوصية البيع، وسعر هدف 25 درهم (انخفاض 18 ٪) ومضاعف EV/EBITDA متوقع 18,8×.

الاستنتاج

تراها شركة سهم كابيتال بورصة أن موجة السكن العام هي المحرك الأساسي لدورة صعودية جديدة، لكنها تؤكد أن تعرض كل مطور للقطاعات ذات الهامش العالي والبرامج الحكومية يختلف بشكل كبير. لذا ينبغي على المستثمرين التعامل مع كل سهم بصورة مختلفة: شراء أليانس، الاحتفاظ بـRDS، والبيع لأدوها.

BOURSSOLE Newsroom

Saham Capital Bourse Turns Bullish on Morocco’s Listed Real Estate: Buy Alliances, Hold RDS, Sell Addoha